La lente dégradation des comptes publics dans la zone euro

L’état des comptes publics dans les pays membres de la zone euro avant le déclenchement de la crise des subprimes durant l’été 2007 était globalement soutenable.

Plusieurs économies membres dégageaient en effet un solde public primaire (hors charges d’intérêt) positif, se situant aux alentours des 2 à 3%. L’Espagne, l’Italie, l’Allemagne, la Belgique, voire les Pays-Bas étaient de ceux-là. D’autres pays membres affichaient certes des déficits publics, mais ils paraissaient entrer dans les limites des 3% du PIB imposées depuis l’entrée en vigueur du Traité de Maastricht, et enregistraient de surcroît des soldes primaires positifs.

C’était le cas de la France (– 2,7% du PIB et –0,2% si l’on ne retient que le déficit public primaire) et du Portugal (–2,7% et +0,2%).Seule la Grèce présentait un déficit public largement au-delà des 3% du PIB (–6,7% en 2007 et –2,2% pour le solde primaire).

Avec la crise, les soldes budgétaires se sont dégradés de façon structurelle et durable (graphique 1). En matière de dette publique (ici dette nette publique), les profils nationaux étaient en 2007 relativement similaires. Seules l’Italie (97%) et la Grèce (80%) affichaient des taux d’endettement supérieurs au seuil fixé à 60% du PIB (graphique 2). Pour la plupart de ces économies, l’Irlande constituant une exception, les déficits de la balance courante se sont également fortement amplifiés, pouvant représenter jusqu’à –14% du PIB en Grèce en 2008 (–10,5% en 2010), –10% au Portugal et –6% en Espagne pour l’année 2010 (en France, le déficit de la balance courante est estimé à –3% pour l’année 2010). Pour être complet, ajoutons que des économies comme l’Irlande, l’Espagne ou encore la Grèce, bénéficiaient à l’époque de taux d’intérêt particulièrement favorable si on les ramène à leurs taux de croissance respectifs, jugés plus faibles qu’ailleurs.

La crise des subprimes qui s’ouvre en août 2007 va se propager au système bancaire puis à l’économie dans son ensemble.

La cascade de récessions qui s’en suivit obligea les gouvernements à utiliser massivement la politique budgétaire pour surmonter tout risque systémique pouvant enclencher une spirale dépressionnaire. Du côté des banques centrales, et de la BCE notamment, fut décidé d’assouplir la politique monétaire pour créer, conjointement avec la politique budgétaire, un policy mix capable de relancer la croissance économique. Ce sont bien ces différents plans de relance qui, au sein même de la zone euro, ont profondément détérioré les comptes publics. Ailleurs, que ce soit aux États-Unis ou au Royaume-Uni, voire au Japon, la dégradation est encore plus nette et très supérieure à ce qui s’est effectivement réalisé dans la zone euro. Dans le cas de la Grèce, l’effondrement des comptes publics 
remonte au début des années 2000, puisque les gouvernements successifs ne sont jamais parvenus à la fois à élever le niveau des recettes fiscales et à limiter les dépenses budgétaires, en particulier militaires, lesquelles ont augmenté sensiblement dès cette époque.

C’est à partir de la fin de l’année 2008 que les opérateurs des marchés financiers (y compris les agences de notation), ont commencé à émettre des doutes sur la soutenabilité des déficits et des dettes publics.

Les détenteurs se sont mis à vendre en masse des titres publics, estimant que certains États, à commencer par la Grèce, ne pourraient rembourser leurs emprunts, et à offrir des taux d’intérêt de plus en plus élevés, puisqu’ils ont dépassé les 17% (taux d’intérêt à 10 ans sur les emprunts d’État au début de l’année 2011) contre 3% pour l’Allemagne (graphique 3) 2. L’écart important existant entre les taux d’intérêt offert à l’Allemagne par rapport aux pays en difficultés (spread de taux) tient d’une part au statut de « valeur refuge » des titres publics émis par l’Allemagne au regard de la solidité de son économie (croissance économique et compétitivité des exportations) et d’autre part à la faible monétisation des dettes publiques comparativement avec ce qui se passe du côté de la Banque centrale américaine.

L’hypothèse, jusqu’ici impensable, d’un défaut sur une dette souveraine, a émergé et s’est répandue, forçant la zone euro à intervenir sous la forme de prêts (Fonds européen de stabilisation financière (FESF) – créé le 10 mai 2010 – et aide du FMI) ou d’achats de titres publics (BCE), pour renflouer les États les plus fragilisés par la crise et les plus exposés à un risque de défaut. Dans le cas de l’économie grecque, le FESF a versé 80 milliards d’euros, auxquels se sont ajoutés 30 milliards accordés par le FMI. Ces 110 milliards de prêts se sont révélés insuffisants en juin 2011. Ces prêts sont conditionnés par des exigences drastiques de réduction des déficits et des dettes publics.

Les plans de rigueur adoptés pour y parvenir sont toutefois porteurs de risques économiques réels, dans la mesure où, en agissant en particulier sur les niveaux des salaires et des pensions de retraites, ils participent d’une contraction de la demande domestique, elle-même source de récession et d’affaiblissement des rentrées fiscales. Indiquons à ce propos que l’économie grecque est en récession depuis trois ans (tableau 1). C’est le cercle vicieux engendré par des politiques économiques de rigueur, lesquelles, destinées à diminuer le fardeau de la dette ne font en réalité que l’accentuer 3. Quelles sont alors les issues possibles à la crise des dettes souveraines ?

Des solutions à plusieurs niveaux

Prenons appui sur la situation grecque. Avec une dette avoisinant les 350 milliards d’euros, soit plus de 150% en 2011, il paraît évident que l’économie grecque ne dispose plus de moyens pour rembourser et réduire sa dette. Pour y parvenir, et respecter le critère d’une dette ne dépassant pas les 60% du PIB (l’un des critères de convergence) elle devrait dégager un excédent budgétaire primaire annuel compris entre 8 et 14% sur plusieurs années – une bonne quinzaine voire vingtaine d’années selon les économistes du centre Bruegel en Belgique –, ce qui, en l’état actuel de l’économie, est totalement impossible. Comment sortir de l’ornière de la crise des dettes souveraines ?

Plusieurs hypothèses sont envisagées, sans qu’aucune d’entre elle n’emporte la conviction unanime des 17 pays membres de la zone euro.

La première a trait au rééchelonnement de la dette. Le rééchelonnement de la dette d’un État consiste à allonger le délai de remboursement initialement fixé. En d’autres termes, les obligations publiques – grecques en l’occurrence – détenues par les investisseurs privés, arrivant à échéance 2011-2014, sont échangées (swap) contre d’autres titres dont la maturité est beaucoup plus étendue, afin d’accorder au pays en difficulté un délai supplémentaire pour se redresser économiquement et donc financièrement.

La seconde voie possible consisterait à restructurer la dette. La restructuration signifie une annulation partielle de la dette d’un pays, qui pourrait d’ailleurs être assortie d’une baisse des taux d’intérêt. En tant que détentrices de titres émis par le Trésor grec, ce bien sont les grandes banques commerciales qui essuieraient des pertes importantes.

Ces deux solutions ont la faveur de l’Allemagne, qui estime que les investisseurs privés doivent contribuer au redressement de la Grèce, mais elles suscitent les foudres de la BCE, qui y voit un risque de contagion aux autres pays traversant des situations similaires, à savoir le Portugal, l’Irlande, l’Espagne. La position de la BCE – et de son directeur J.-C. Trichet plus particulièrement –, s’explique en réalité par le fait que, s’étant substituée aux marchés pour assurer la liquidité des banques des pays en crise, détenant donc de nombreux titres émis  initialement par les gouvernements et rachetés ensuite aux banques, elle s’est exposée elle-même au risque de dévalorisation de ses avoirs. L’expérience argentine du début des années 2000 montre pourtant qu’une issue favorable par la restructuration de la dette est envisageable, l’Argentine ayant pu ensuite se refinancer sur les marchés

La dernière et ultime issue possible consisterait à sortir de la zone euro et à rétablir la monnaie antérieure – la drachme dans le cas grec – et à procéder dans la foulée à une forte dévaluation de l’ordre de 30 à 40%, voire davantage (certains analystes avançant le chiffre de 70 à 80% de dévaluation de la monnaie nationale grecque). Encore convient-il de savoir si seule la Grèce sortait de la zone euro, ou bien si elle était suivie par d’autres membres, comme l’Irlande, le Portugal ou encore l’Espagne. Une telle hypothèse doit être évaluée à sa juste mesure. Les conséquences s’inscriraient sur deux registres, le financier et l’économique.

Concernant le premier, une sortie de la zone euro induirait une conversion des dettes dans la « nouvelle » devise, laquelle, en étant dévaluée, engendrerait une dévalorisation des actifs détenus notamment par les banques. En découleraient de très fortes tensions sur la formation des taux d’intérêt des obligations d’État. Le pays n’échapperait pas du même coup à une fuite des capitaux, l’obligeant à davantage de rigueur pour garantir sa crédibilité auprès des marchés financiers.

Sur le plan plus économique, la dévaluation occasionnerait une poussée inflationniste par le biais des importations, conduisant la Banque Centrale à redresser son taux d’intérêt directeur, portant préjudice à la reprise de l’activité économique. Mais dans le même temps, la dévaluation de la monnaie améliorerait la compétitvité-prix des exportations du pays sortant de la zone euro, de nature à compenser la dégradation des termes de l’échange associée à la hausse des prix à l’importation. Si le pays sortant ne parvient pas à exporter plus qu’il n’importe, il enregistrera alors un déficit de sa balance commerciale le conduisant à adopter des mesures d’austérité pour ralentir la demande et limiter ainsi ses importations. Le coût économique d’une sortie de la zone euro apparaît de ce point de vue important.

Encore faut-il avoir une connaissance même partielle des avantages comparatifs du pays candidat à la sortie de la zone euro.

Car si une économie ne détient que peu ou pas d’avantages comparatifs, si elle est centrée sur des activités de service abrités de la concurrence internationale, la dévaluation n’aura que des effets limités.

Dans le cas de la Grèce, et comparativement aux trois autres pays en proie à une crise de leur dette souveraine, la liste des avantages comparatifs se réduit à quelques secteurs, le degré de spécialisation étant globalement assez faible (encadré 1). Avec l’agroalimentaire, il n’y aurait donc guère que sur les secteurs des transports et dans le tourisme (ce dernier pesant pour environ 13% du PIB) que la Grèce pourrait s’appuyer pour redresser partiellement sa balance courante et exercer ainsi des effets d’entraînement sur le reste de l’économie.

Il s’ensuit qu’une sortie de la zone euro suivie d’une dévaluation n’aurait qu’une portée limitée dans le cas grec, l’efficacité de ce scénario étant plus élevée dans le cas de l’économie espagnole.

De plus, l’appréciation de l’euro qui découlerait de la dévaluation de la devise d’un pays sorti de la zone amputerait la compétitivité des exportations des pays encore liés à l’euro, au risque de déclencher une guerre des monnaies au sein même de l’Union européenne. Les Pays-Bas et la Belgique, et dans une moindre mesure l’Autriche, seraient très exposés à ce risque en raison du poids de la Grèce et des autres pays du Sud de la zone euro dans leurs exportations totales.

Cela déclencherait une concurrence qui s’était manifestée jusque là notamment par le jeu des coûts salariaux (graphique 4).

Les expériences historiques de sortie du Système Monétaire Européen (le SME fut créé en 1979 et a pris la suite du Serpent Monétaire Européen) ont montré que les économies qui en étaient sorties en 1992 et 1993, Italie, Grande-Bretagne, Espagne, avaient certes retrouvé des marges de manœuvre commerciales mais au détriment des partenaires, à commencer par l’Allemagne, laquelle enregistra un affaiblissement de ses performances à l’exportation et un net redressement du taux de chômage. L’efficacité d’une stratégie de sortie de la zone euro apparaît étroitement subordonnée d’une part à la robustesse des avantages comparatifs du pays pour faire jouer pleinement la compétitivité des exportations et amorcer une phase durable de croissance, et d’autre part à la solidité de la croissance de la demande dans les pays restés membres de la zone euro, pour qu’ils absorbent les productions provenant de l’économie ayant opté pour la sortie.

La perspective d’un éclatement de la zone euro apparaît certes porteuse d’incertitudes, mais contient une dose de rationalité économique, dans la mesure où, depuis sa création, la zone euro a révélé ses incohérences, en particulier en matière de compétitivité des pays membres, laquelle renvoie à des politiques très différenciées de formation des salaires et à des clivages non moins prononcés dans le domaine de la productivité du travail et du capital. La crise actuelle met au jour l’impossibilité d’avoir à la fois des politiques économiques (hors la politique monétaire du ressort de la BCE) et salariales autonomes, une circulation parfaite des capitaux et une monnaie unique.

Les plans successifs de soutien financier destinés à renflouer la Grèce constituent une forme déguisée de fédéralisme dans la mesure où, que ce soit en accordant plusieurs milliards d’euros, ou en abaissant les taux d’intérêt, un transfert de revenu est en train de s’opérer au bénéfice de la Grèce, sans doute demain du Portugal, de l’Irlande ou de l’Espagne.

Pourquoi ne pas dès lors franchir le pas et modifier en profondeur la « gouvernance » de la zone euro, en instaurant notamment un véritable fédéralisme économique ? On pourrait alors effectuer des transferts de revenu en provenance de pays disposant d’excédents extérieurs – à l’instar de l’Allemagne qui devrait dans ce schéma accepter une réduction de son excédent de la balance des opérations courantes – vers les pays dégageant des déficits extérieurs.

Cette perspective nécessite une remise en cause des disparités en matière de fiscalité au sein de la zone euro. Contrairement aux mesures d’austérité telles qu’elles sont appliquées aujourd’hui et qui étouffent la demande et par voie de conséquence la croissance et l’emploi, ne vaudrait-il pas mieux construire ce fédéralisme ?

En bref, c’est toute la construction de la zone euro, pour na pas dire européenne dans son ensemble, qui est à réexaminer, selon une logique qui tiendrait compte de variables réelles comme la demande et l’emploi. Le problème n’est pas de savoir s’il faut être dans ou en dehors de la zone euro, mais bien quel type de politique économique il convient
de mener. La balle est dans le camp du politique… lequel est, comme on le sait, fragmenté en 27, bientôt 28 États
aux intérêts souvent divergents.